出品 | 妙投 APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
MiniMax 的 B 端故事一度被市场认可。
2025 年报显示，MiniMax 开放平台收入同比增长 197.8%，增速反超 C 端业务；Google Vertex AI、微软 Azure、AWS 均已部署其模型，意味着它不再只是一个 C 端产品公司，也开始拓展到面向全球开发者和企业客户的大模型平台公司。
资本市场对此给出了积极回应。MiniMax 自今年 1 月上市以来，股价已经翻了 3 倍。
但 3 月以来，随着" OpenClaw "（" 龙虾 "）概念降温、DeepSeek 开源模型 V4 降价等事件接连发生，MiniMax 股价不断回调。
即使，5 月 31 日公告拟冲刺科创板，有望带来资金增量；以及 6 月 1 日发布新模型 M3 的利好消息驱动下，市场也没买账。6 月 1 日，MiniMax 高开后迅速跳水，最终收跌 15.71%，之后继续下跌。Choice 数据显示，6 月 8 日收盘价 508 港元，较 3 月股价高点 1330 港元已经腰斩。
市场显然已经不再为单纯的技术故事买单。此情况下，股价见底，短期看解禁抛压是否消化，中期看 M3 能否带动 B 端量价齐升，长期看价格战下毛利率和融资能力能否守住。
短期止跌，先过解禁这一关
为何这么说？
还有不到一个月，就到 7 月份了，届时 MiniMax 将迎来首批大规模解禁。
值得注意的是，目前 MiniMax 实际流通盘比例较低，仅约 5%。此次解禁后，有 46.44% 的股份将从锁定状态变为可流通，届时供给量暴增近 10 倍；加之早期投资者在较发行价浮盈超过 2 倍，以及 IPO 前融资成本远低于发行价，部分机构浮盈更多的情况下，抛压可能较大。
即便有 8 月入港股通的预期支撑（作为同股不同权公司，MiniMax 需满足"上市满 6 个月 +20 个交易日"的条件，约在 8 月上旬达标纳入港股通），在巨大的供给增量面前，股价也难言乐观。
所以，在解禁落地前，MiniMax 的任何反弹都更像是短期博弈。
（图片来源：Wind）
想要反转向上，还是要依赖于基本面。接下来，分别从中期和长期两个维度展开分析。
中期看中报：M3 能否带动 B 端量价齐升
MiniMax 当下仍然是一家以 C 端收入为基本盘的公司。
2025 年 MiniMax 的 AI 原生产品（C 端）、开放平台（B 端）收入分别为 3.62 亿元和 1.77 亿元，占比分别为 67.2% 和 32.8%。也就是说，即使 B 端增速更快，但当下 C 端仍是业绩主力。
且值得注意的是，MiniMax 的 C 端产品并不弱。MiniMax 的 Hailuo 02 模型是全球首个能够稳定生成体操等高难度复杂动作的视频模型；Talkie（面向国际市场）╱星野（面向中国本土市场）是全球公认的 AI 原生全模态交互平台等，在海内外 200 多个国家及地区都有着大量忠实用户。
但问题在于，C 端增长斜率已经开始下滑。
2025 年 Q4，AI 原生产品收入增速从前三季度的 181% 骤降至 82%。虽然仍处于高速增长区间，但斜率的陡峭下滑意味着，依靠 C 端单轮驱动的边际效应正在递减。
与此同时，C 端套餐也在近期出现调整，原 29 元档位取消，最低在售套餐升至 49 元 / 月。部分用户将其理解为"变相涨价"，这对依赖低价高频使用的用户群体带来一定扰动，影响用户留存和付费转化。
C 端量价矛盾加剧之下，B 端的重要性愈发凸显，接棒 C 端已从"战略选项"变成了"当务之急"。
（图片来源：2025 年财报）
而要真正接住这波 B 端需求，MiniMax 急需一款能在技术上对标国际巨头、在成本上具备国产替代优势的王牌产品。
6 月 1 日发布的 M3 模型，被寄予厚望。
从技术指标看，M3 确实有亮点。它是国内首个同时具备前沿编程能力、1M 超长上下文、原生多模态的开源模型。
且在衡量 Coding 能力的 SWE-Bench Pro 上，MiniMax M3 超过 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Opus 4.7；在多模态测试集 OmniDocBench （文档解析功能）上，MiniMax M3 领先，具备对标海外一线模型的叙事基础。
（图片来源：MiniMax 官微）
但在 B 端市场，光有参数不够，客户更看重"性能 / 价格"的性价比剪刀差。
M3 性能提高的同时，价格也上调了。与 M2.7 上代模型相比，7 天折扣期结束后，M3（≤ 512k）价格上行 100%；长上下文场景价格，更是涨了 3 倍。
（图片来源：MiniMax 官微、官网）
横向对比来看，M3 采取了"对标海外，溢价国内"的定价策略。
在对标海外巨头方面，M3 确实具备"国产替代"的性价比。由上文，其性能接近 Claude Opus 4.7，但定价对比看，远低于 Anthropic 和 OpenAI，对于受限于合规或数据出境需求的企业而言，M3 提供了难得的"高性能平替"选项。
但在与国内厂商的竞争中，M3 的"高溢价策略"优势不大。 尽管在 SWE-Bench Pro 上 M3 优于 DeepSeek V4 Pro，但其输入价格高出 1 倍多，输出价格更是高出 4 倍多。即便对比智谱 GLM 5.1 和月之暗面 Kimi 2.6，M3 在性能微弱领先的情况下，却也维持着价格溢价。
这意味着，M3 的"贵得有理由"仅在特定高端场景下成立；但在对成本敏感的大众 B 端市场，尤其在 DeepSeek V4 系列全面降价，小米 MiMo-V2.5 系列跟随降价的大环境下，M3 的商业化优势没有那么大。
以上或许是 M3 发布当天（6/1），市场未买账，MiniMax 港股单日暴跌 15.71% 的重要原因之一。
（图片来源：各家公司官网）
这引出了第一个需要回答的现实问题：B 端客户到底愿不愿意为这个价格买单？
中报是 M3 商业化的第一个验证期，需要盯住两个关键数字：
一是，B 端收入增速。
2025 年 MiniMax 开放平台收入同比增长 197.8%，基数已经抬高。进入 2026 年，增速自然会承压。若上半年 B 端收入仍能维持较高增长，说明 M3 和开放平台具备商业化牵引力；如果增速明显下滑，则意味着 B 端获客、续费或调用量可能出现压力。
这里的关键不是机械看增速是否仍是三位数，而是看两点：
（1）绝对增量是否继续扩大；
（2）增长是否来自真实调用和企业客户扩张，而不是短期促销或一次性项目。
二是，综合毛利率。
2025 年 MiniMax 综合毛利率为 25.4%，其中 B 端业务毛利率约 70%，C 端刚转正（4.7%）。如果 M3 的定价上行能够被客户接受，同时 MSA 稀疏注意力架构确实可将长上下文成本降至传统架构的 1/20，那么中报毛利率应当继续上行。
所以，中报可能有两种情景：
情景 1：量价齐升。如果出现" B 端收入高增长 + 毛利率继续提升"，说明 M3 商业化初步被验证，MiniMax 的估值将获得支撑。
情景 2：高定价策略受阻。如果出现" B 端收入增速放缓 + 毛利率持平或下滑"，则意味着，M3 高定价或没有带来调用量的明显增长，则意味着"切换 B 端成功"叙事被证伪，股价难言见底，估值或会进一步承压。
这是 MiniMax 能否阶段性见底的第一个基本面验证。
拉长周期看，投资者真正关心的是：MiniMax 什么时候能赚钱？
长期能否反转，看价格战和资本缓冲
从财务数据看，MiniMax 已有向好改善迹象。
2025 年公司营收 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；2026 年 2 月 ARR 已突破 1.5 亿美元，接近 2025 年全年营收的两倍，由此可推测 2026 年营收仍有较大可能实现翻倍增长。
妙投注：营收是历史确认收入，ARR（年度经常性收入）是基于当前合同和订阅模式的未来 12 个月预期收入，反映了业务的持续性和增长潜力。
更关键的是，它的成本账也在变好。
MiniMax 的毛利率已经从 2023 年的 -24.68% 提升至 2025 年的 25.4%。其中，B 端开放平台及企业服务业务毛利率保持在 70% 左右；AI 原生产品毛利率则从 2023 年的 -380.2% 提升至 2025 年前三季度的 4.7%，首次转正。这意味着它的C 端业务开始并非完全依赖烧钱了。
再加上，MiniMax 的销售费用率从 2023 年的 659.74% 降至 2025 年的 65.66%，在获客上越来越依赖自然增长和口碑传播；还有研发费用率随着规模效应显现而快速下降。以及剔除上市带来的优先股公允价值变动导致金融负债公允价值亏损，2025 年净亏损下调至 2.82 亿美元，低于 2024 年 4.65 亿美元的净亏损，可看到亏损在收窄，收入质量在提升。
只不过，虽然 MiniMax 技术、产品和收入之间，已经开始形成正反馈，有向好信号。但要走向盈利，仍面临两大变量。
变量一：价格战下的两难选择。
如果 DeepSeek、小米等厂商继续下压 API 价格，MiniMax 将面临：不降价则丢掉价格敏感客户；跟随降价则毛利率改善被打断；维持高价则必须证明在长上下文、多模态、代码生成等场景中有不可替代性。
所以，MiniMax 未来能不能盈利，不取决于它有没有收入增长，而取决于两点：
（1）收入增长是不是高质量的，而不是短期价格优惠拉动；
（2）若跟随降价，模型成本下降速度是否快于行业降价速度。这决定了毛利率改善是否可持续。
如果做不到，收入越增长，MiniMax 的毛利率可能不升反降，盈利更是会被推迟。
变量二：融资成本。
科创板不是 MiniMax 盈利的直接答案，但它可能决定公司能否以更低资本成本撑到盈利拐点。
MiniMax 现在的处境仍是 " 估值支撑融资、融资支撑烧钱、烧钱换取增长，再用增长维持估值 " 的模式。此次冲刺科创板的意义更多是在盈利拐点到来前，提供资金和一个更高估值锚，降低后续融资成本，并支撑员工股权激励的心理价值。
历史来看，A 股对 H 股通常存在一定估值溢价。Choice 数据显示，近十年恒生沪深港通 AH 股溢价指数均在 100 以上。即使这两年溢价有所收窄，但目前 A 股对 H 股仍维持 20% 左右的整体溢价。
但这个平均溢价不能简单套用到 MiniMax 身上。A 股市场是否愿意在港股高估值基础上给予其更高溢价，取决于 MiniMax 被视为"稀缺大模型资产"还是 " 可替代的 API 商品 "。前者则溢价成立，估值夯实；后者则溢价消失，港股估值也会被反向审视，后续融资窗口也可能收窄。
一旦被迫转向债权融资，利息支出将直接侵蚀利润；更严峻的是，期权激励的"心理价值"建立在高溢价退出通道之上。如果科创板溢价预期动摇，可能导致核心 AI 人才流失，拖累模型迭代与中长期竞争力。
所以，MiniMax 长期能否反转，关键是能不能在毛利率不被打穿的情况下，用更低融资成本撑到盈利拐点。
（图片来源：Choice 数据）
写在最后
综上所述，MiniMax 的剧本已从"讲技术故事"切换到了"验商业成色"。
MiniMax 何时见底？答案不是某一个模型发布日，也不是某一条科创板公告，而需要等待三层信号的逐步确认：
第一，7 月解禁抛压被市场消化，股价不再被供给冲击主导；
第二，中报证明 M3 商业化有效，B 端收入继续高增长，综合毛利率继续改善；
第三，价格战下 MiniMax 仍能保持收入质量，守住模型溢价；科创板或其他融资渠道仍能支撑其低成本融资。
其中，前两层信号（解禁出清 + 中报验证）出现后，股价才具备阶段性见底的基础；而长期反转，要等盈利拐点信号出现。因此，对于投资者而言，真正的布局时机，或许要等到中报验证"量增价涨"的逻辑之后，在此之前更多是交易性博弈，投资需谨慎。
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